De vuelta a la economía de la Gran Depresión de Krugman P7

AMOS DEL UNIVERSO: LOS FONDOS DE CUBRIMIENTO DE RIESGO Y OTROS VILLANOS

Uno de los aspectos más extraños de la crisis de los últimos años ha sido el papel prominente que han desempeñado los fondos de cubrimiento de riesgo, “hedge funds”, unas instituciones de inversión que están en capacidad de tomarse el control temporal de unos activos muy superiores a la fortuna de sus dueños. Sin ninguna duda, los fondos de cubrimiento de riesgo, tanto por sus éxitos como por sus fracasos, han sacudido a los mercados mundiales, y por lo menos en unos pocos casos, el especulador malvado ha reaparecido en el escenario.

Los fondos de cubrimiento de riesgo no cubren. En efecto, hacen más o menos lo contrario. Hedge según el diccionario Webster´s significa “tratar de evitar o disminuir las pérdidas realizando apuestas, inversiones y otras operaciones que hagan contrapeso entre sí”. Es decir, se cubre uno con el fin de asegurarse de que las fluctuaciones del mercado no afecten la riqueza propia.

Lo que, por el contrario, hacen los fondos de cubrimiento es precisamente sacarle el mayor provecho a las fluctuaciones del mercado. La manera típica en que hacen esto es apostarle a algunos activos al corto plazo, es decir, prometer su entrega a un precio fijo en alguna fecha futura, y otros al largo plazo. Las ganancias ocurren si el precio de los activos a corto plazo cae (de tal manera que se pueden entregar más baratos) o si los que se compran suben, o ambas cosas.

La buena noticia acerca de esta clase de juego financiero es que puede arrojar rendimientos muy altos para los inversionistas del fondo de cubrimiento. La razón es que el fondo puede tomar posiciones más grandes que el dinero que los dueños pusieron, pues compra sus posiciones “largas” principalmente con el efectivo recaudado al crear sus posiciones “cortas”. En efecto la única razón por el cual necesita tener un capital es para convencer a la contraparte de sus activos cortos de que en efecto podrá cumplir sus promesas. Algunos fondos de cubrimiento de riesgo con buena reputación han podido tomar posiciones cien veces el tamaño del capital de sus dueños. Ello significa que una subida del 1% en el precio de sus activos, o una caída equivalente en el precio de sus deudas, duplica el capital.

La mala noticia, claro, es que los fondos de cubrimiento pueden perder dinero muy eficientemente. Unos movimientos del mercado que pudieran no parecerles muy grandes a unos inversionistas normales rápidamente pueden hacer desaparecer el capital de un fondo de cubrimiento, o por lo menos hacerle perder sus activos cortos, es decir, inducir a quienes le prestaron acciones u otros activos a exigir su devolución.

Los reguladores dejaban en completa libertad a los fondos de cubrimiento, una razón era que los mismos inversionistas no parecían necesitar protección, pues tenían una inversión mínima grande (algunos de diez millones de dólares), así que los inversionistas eran muy ricos que se suponía podían cuidarse a sí mismos. Los fondos operaban en “paraísos fiscales” para librarse de molestas interferencias.

LA LEYENDA DE GEORGE SOROS

George Soros, un refugiado húngaro convertido en empresario norteamericano, fundó su Fondo Quantum en 1969. En 1992 ya era multimillonario, famoso como el “inversionista más grande del mundo” y alabado por la generosidad y creatividad de sus actividades filantrópicas. Soros salió en busca de un golpe de publicidad para sí mismo y lo encontró en el verano de 1990. En ese momento Gran Bretaña había ingresado al mecanismo de la tasa de cambio (ERM – Exchange Rate Mechanism) del Sistema Monetario Europeo, establecido con el propósito de que fuera una estación intermedia en la ruta de una moneda única europea. Ante la ausencia todavía de un Banco Central Europeo, en la práctica todos seguían la política monetaria del Bundesbank alemán, pero Alemania estaba en un lugar diferente del resto de Europa; con la reciente unificación estaba obligada a gastar grandes sumas en el intento de reconstruir Alemania Oriental, temiendo que este gasto fuera inflacionario, el Bundesbank mantuvo unas altas tasas de interés para evitar que su propia economía se recalentara. Entre tanto, Gran Bretaña que ingresó al ERM a una tasa muy alta estaba en una recesión profunda, era una situación para una crisis de la moneda y Soros decidió no sólo apostarle a esa crisis sino provocarla. La mecánica de la apuesta era conceptualmente simple aunque los detalles extremadamente complejos. La primera etapa tenía que ser de bajo perfil, casi secreta, mientras que el Fondo Quantum calladamente establecía líneas de crédito que le permitieran tomar prestados cerca de 15 mil millones de dólares en libras esterlinas y convertir esa suma en dólares. Luego, cuando el fondo estuviera sustancialmente largo en dólares y corto en libras, el ataque tenía que hacerse ruidoso: Soros sería tan ostentoso como fuera posible, vendería sus libras a corto plazo y daría entrevistas a los periódicos financieros declarando su creencia de que la libra pronto sería devaluada, etc. Si todo salía bien esto generaría una corrida de la libra por parte de otros inversionistas, una corrida que forzaría al gobierno británico a rendirse y devaluar.

Funcionó. Soros comenzó su ataque de alto perfil a la libra en agosto, En cuestión de semanas Gran Bretaña había gastado 50 mil millones de dólares en los mercados de moneda extranjera defendiendo la libra sin ningún éxito. A mediados de setiembre el gobierno elevó las tasas de interés para defender la moneda, pero esto resultó políticamente inaceptable. Sólo tres días después Gran Bretaña se retiró del ERM y la libra se dejó flotar. Y Soros no sólo ganó aproximadamente mil millones de dólares en ganancias de capital sino que se convirtió quizás en el especulador más famoso de todos los tiempos.

¿Les hizo Soros algún daño a sus víctimas? La caída de la libra no creó una crisis económica: la moneda espontáneamente se estabilizó cerca de 15%. Libre de la necesidad de apoyar la libra, el gobierno británico pudo reducir las tasas de interés, pronto llevó a una fuerte recuperación de la economía británica que en pocos años había reducido el desempleo a niveles que sus vecinos consideraban inalcanzables.

EL ATAQUE SOBRE HONG KONG

Entre agosto y septiembre de 1998 cuentan la historia que un pequeño grupo de fondos de cubrimiento de riesgo – de Soros y Julian Robertson – comenzó un “juego doble” contra Hong Kong. Vendieron acciones de Hong Kong a corto plazo, es decir, tomaron prestadas acciones y las vendieron por dólares de Hong Kong (prometiendo a sus dueños que las comprarían e nuevo y se las devolverían con, por supuesto, una “cuota de arrendamiento” por el uso de las acciones en ese tiempo). Luego vendieron esos dólares de Hong Kong por dólares norteamericanos. De hecho, estaban apostando a que una de dos cosas iba a suceder. O el dólar de Hong Kong sería devaluado, con lo que ganarían mucho dinero gracias a su especulación de divisas, o la Autoridad Monetaria de Hong Kong defendería su moneda elevando las tasas de interés, lo cual deprimiría el mercado bursátil de tal manera que ganarían dinero con su posición a corto plazo en el mercado de acciones.

Algunos ven la sombra de un complot aún más amplio. Los Cuatro de Hong Kong (o Cinco, o los que sean) estaban jugando otras partidas al mismo tiempo. Estaban jugando con el yen al corto plazo (porque las tasas de interés en Japón estaban bajas y pensaban que el yen bien podría derrumbarse junto con el dólar de Hong Kong) y también con dólares australianos, dólares canadienses, etc. Y también se convirtieron en grandes y ostentosos vendedores de algunas de estas monedas. Se podría pensar que Hong Kong era apenas la pieza central de una partida contra buena parte del Asia del Pacífico, es más, muy probablemente la conspiración de mercado más grande de todos los tiempos, cerca de 30 mil millones de dólares.

Inesperadamente, Hong Kong luchó para defenderse. El arma principal en esa lucha fue un uso novedoso y no convencional de los fondos de la Autoridad Monetaria de Hong Kong. La Autoridad tenía enormes recursos. Recuérdese, Hong Kong tiene una junta monetaria de manera que cada 7.8 dólares de Hong Kong en circulación están respaldados en reservas por un dólar de Estados Unidos, pero resulta que la Autoridad había guardado muchos más dólares de los que necesitaba para ese propósito ¿Cómo podía utilizarse esta fortuna en contra de los fondos de cubrimiento de riesgo? Pues bien, usándola para comprar acciones locales de tal manera que sus precios subieran y haciendo que los fondos de cubrimiento, que habían vendido esas acciones al corto plazo, perdieran dinero. Por supuesto que para ser efectivas, esas compras tenía que ser a gran escala, comparables o aun mayores que las ventas a corto plazo de los fondos. Pero las autoridades ciertamente tenían los recursos para hacer dichas compras.

¿Por qué, entonces, los fondos de cubrimiento no esperaban esta respuesta? Porque no pensaron que el gobierno de Hong Kong estuviera dispuesto a arriesgarse a la reacción inevitable de los conservadores horrorizados de que semejante ejemplo de mercado libre intentara manipular los precios del mercado. Las acciones del gobierno eran “locas” rugió Milton Friedman. La Fundación Heritage formalmente le retiró a la ciudad-estado la designación de bastión de la libertad económica. Noticias de prensa compararon a Hong Kong con Malasia, que acababa de imponer controles draconianos al capital. El ministro de Finanzas Donald Tsang comenzó a viajar por el mundo tratando de explicar las medias a los inversionistas y para asegurarles que su gobierno seguía estando tan a favor del capitalismo como siempre.

El gobierno elevó su apuesta inicial e instituyó nuevas reglas que restringían las ventas a corto plazo, obligando así a los inversionistas de Hong Kong que habían arrendado sus acciones a reclamarlas. Esto obligó a los fondos de cubrimiento a deshacerse de sus posiciones, pero surgieron nuevos alaridos de indignación. Y luego todo el asunto se desvaneció por una serie de acontecimientos que obligaron a los fondos a restringir sus actividades.

LA ECONOMÍA PONTEMKIN

Este término se utiliza para referirse a unos escenarios aparentemente felices que en realidad no son sino fachadas sin ninguna relación con lo que hay detrás de ellos. Nadie ha encontrado la transición del socialismo al capitalismo, pero para Rusia fue más difícil que para la mayoría. Boris Yeltsin hizo de Rusia una democracia, al menos por el momento, pero también la convirtió en una cleptocracia, un gobierno de ladrones, unos oligarcas que se ha apropiado en buena medida del programa de “privatización” del país. Al menos se esperaba que lo iban a convertir en un negocio rentable, pero en cambio han actuado como saqueadores de corto plazo, extrayendo lo que pueden y luego enviando el dinero fuera del país. En años recientes Rusia ha tenido consistentemente “excedentes” comerciales enormes a medida que las ganancias de las exportaciones se utilizan, no para pagar importaciones sino para abrir cuentas bancarias en el exterior. Los oligarcas, los únicos rusos que realmente podrían pagar más impuestos, decidieron no hacerlo, dejando al gobierno en una crisis fiscal permanentemente y obligándolo a tomar prestado dinero a unas tasas de usura cada vez más grandes.

Pero Rusia tiene al menos una ventaja: como heredera de la Unión Soviética todavía tiene un enorme arsenal de armas nucleares. No ha amenazado con venderlas al mejor postor pero el riesgo de que lo haga ha condicionado la política occidental. El gobierno de Estados Unidos ha intimidado al FMI para prestarle dinero a Rusia para darles tiempo a los planes de estabilización que de alguna manera no se materializan. Esto estimuló a inversionistas empedernidos a tomar un riesgo e invertir en Rusia. Todos sabían que el rublo bien podría ser devaluado o que simplemente dejaría de pagar sus deudas, pues estaba pagando intereses extremadamente altos, que llegaron al 150%, la apuesta era atractiva para los inversionistas con una alta tolerancia al riesgo, como los fondos de cubrimiento.

En el verano de 1998 la situación financiera de Rusia se deterioró y en agosto George Soros sugirió públicamente que Rusia devaluara el rublo y que luego estableciera una junta monetaria. Sus comentarios desataron una corrida monetaria, una devaluación al estilo mexicano y una moratoria de la deuda. A Occidente aparentemente se le había acabado la paciencia: esta vez no hubo rescate. De repente los derechos sobre Rusia podían venderse a sólo un fracción de su valor nominal, y miles de millones de dólares se perdieron.

EL PÁNICO DE 1998

Los fondos de cubrimiento de riesgo por explotar oportunidades de ganancias cada vez más estrechas había creado una especie de máquina capaz de producir catástrofes financieras. Los fondos de cubrimiento habían sido tan asiduos negociando prima de liquidez y riesgo que para muchos activos ilíquidos los fondos “eran” el mercado.

Por suerte la Reserva Federal diseñó el rescate de la más famosa de las víctimas entre los fondos de cubrimiento, el Long Term Capital Managment (LTCM), con sede en Connecticut.

Los administradores de LTCM son tipos modernos: “nerds” eruditos que utilizan fórmulas y computadores para burlarse del mercado. Ellos creían que estudiando cuidadosamente las correlaciones históricas entre los activos, podrían construir portafolios ingeniosos, algunos activos a largo plazo, otros a corto plazo, que dieran grandes rendimientos con mucho menos riesgo del que la gente imaginaba. Luego los mercados se enloquecieron. Todavía no está claro si las pérdidas que LTCM sufrió fueron el resultado de un choque que ocurre una sola vez en la vida o si los modelos de computador que se usaron fueron ingenuos en no admitir una gran perturbación del mercado ocasional.

Algo tenía que hacerse. Al final no se necesitó dinero del público: la Reserva Federal de Nueva York pudo convencer a un grupo de inversionistas para que asumieran el control mayoritario de LTCM a cambio de una inyección de efectivo que se necesitaba desesperadamente. Y resultó entonces que una vez los mercados se calmaron de nuevo, los bancos terminaron haciendo un muy buen negocio.

Sin embargo, la crisis aún no se superaba, la gente comenzó a establecer una analogía entre la crisis financiera y las corridas bancarias que hundieron a Estados Unidos durante la Gran Depresión.

Alan Greenspan redujo un cuarto de punto adicional el 15 de octubre y milagrosamente los mercados reaccionaron. Cuando la Reserva Federal redujo los intereses una vez más en su siguiente reunión el pánico se convirtió en euforia. A finales de 1998 todas las primas inusuales habían desaparecido y la bolsa de valores una vez más estaba batiendo nuevos récords.